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        美聯儲貨幣緊縮VS國內經濟刺激,銅價中樞緩慢下移

           來源:

        美國通脹壓力仍舊較大,美聯儲大概率維持緊縮貨幣政策,強美元持續施壓銅價;但是國內經濟刺激政策持續加碼,需求回升對銅價形成一定的支撐。

         作者:東海期貨 明道雨

          投資要點:

          宏觀:美國通脹壓力仍舊較大,美聯儲大概率維持緊縮貨幣政策,強美元持續施壓銅價;但是國內經濟刺激政策持續加碼,需求回升對銅價形成一定的支撐。

          供應:今明兩年,在新產能投產達產下,銅礦將迎來產能釋放階段。全球精銅產量也維持增勢,全球冶煉產能相對過剩。當前全球銅庫存處于歷史極低水平,對全球銅價有較強的支撐,隨著國內穩增長政策的實施,國內消費加速,預計國內庫存去庫速度更快;國外需求放緩,去庫速度相對較慢。

          需求:由于高通脹以及全球貨幣緊縮,海外需求快速放緩;但是國內穩增長政策的刺激,國內消費端成為支撐銅需求主要力量。2022年下半年,由于美歐貨幣政策持續緊縮,汽車貸款利率持續上升,美歐汽車產銷預計持續放緩;但是國內燃油汽車以及新能源汽車消費刺激政策出臺,國內汽車產銷有望繼續好轉走勢,進而對沖全球汽車下行趨勢。電力領域,隨著國家基建、電力投資進一步加碼以及清潔能源政策的不斷推進,未來風電和光伏的發展將成為電力領域拉動銅需求的新動能,預計下半年電力領域對銅的需求效應明顯提升。其他傳統領域房地產和空調預計整體保持平穩,需等待房地產政策刺激效果的顯現。

          結論:總體來說,由于高通脹美聯儲加快緊縮貨幣政策,預計下半年全球經濟增速放緩,基本面供需偏緊逐漸趨松,下半年全球以及中國供應逐步轉向過剩,預計銅價重心較上半年進一步下移。

          風險因素:美聯儲加息超預期、國內疫情再次大規模爆發、需求回升不及預期、地緣政治風險

          1.上半年行情回顧

          今年上半年,銅價先漲后跌,價格重心有所下降。在今年4月份以前,價格繼續震蕩偏強運行,滬銅主力合約最高漲至 77270 元/噸,LME 銅最高價達 10845美元/噸,創歷史新高。隨后銅價沖高回落,于 70000 元/噸上方企穩回升,并步入高位震蕩走勢,核心震蕩區間 70000-75500 元/噸;但是LME銅表現相對較弱,一度從高點跌超21%至8938美元/噸。

          具體來看,今年3月8日以前,由于俄烏關系緊張直至爆發沖突,一方面導致歐洲能源危機進一步緊張,導致電力成本大幅上升;另一方面,俄羅斯作為全球重要的銅產量國,且作為歐盟的重要出口國,美歐對俄實施制裁導致歐盟銅供給進一步緊張,LME銅因此一度沖高至10845美元/噸的歷史高位,滬銅也漲至今年以來的最高位77270元/噸。3月中旬之后銅價逐步回落。一方面,美聯儲開啟本輪加息周期。3月15日,加息15基點,5月4日再加息50基點,且計劃于6月1日開始縮表;此外,由于美國通脹持續上升導致美聯儲貨幣緊縮步伐進一步加快,美元指數一度漲至105的高位,銅價因此承壓下跌。另一方面,由于3月開始,中國疫情嚴重,深圳、吉林、上海、北京等地陸續封城或靜默,國內經濟大幅放緩;國外方面,全球紛紛下調今年增長預期,銅需求大幅降溫,國內外銅價進一步承壓下跌,LME銅跌至年內最低的8938美元/噸,滬銅也跌至最低的70060元/噸。不過5月中旬之后,一方面,隨著國內疫情的逐步好轉,疫情嚴重地區逐步復工復產,國家出臺大規模穩經濟增長政策,國內需求預期回升;另一方面,隨著美國通脹短期緩解,美聯儲緊縮預期有所降溫,美元指數大幅回落,國內外銅價階段性反彈。

          2.美聯儲持續緊縮VS中國穩經濟刺激

          下半年宏觀面上聚焦點在美聯儲貨幣政策態度和中國穩增長方面。美聯儲貨幣政策態度決定著美元的強弱以及市場對未來美國經濟放緩程度的預期;而國內穩增長政策決定著市場對于未來國內需求端回升預期的判斷。

          首先,美聯儲貨幣政策方面,美聯儲分別于3月15日和5月5日,加息25和50基點,同時宣布6月開啟縮表進程,6月7月分別加息50基點,美聯儲進入緊縮加速期。下半年,6月和7月加息50基點基本已被市場消化,目前市場關注的是美國未來通脹和經濟增長的變化。當前美國通脹壓力依舊較大,5月CPI創1982年12月以來的新高,全球能源、糧食價格的持續上漲、美國勞動力緊張導致的薪資持續快速增長造成通脹壓力仍存;此外,中國激進的經濟刺激政策或進一步產生全球通脹溢出效應。因此,為抑制通脹,美聯儲貨幣政策大概率維持緊縮狀態。但是需要注意的是美聯儲緊縮貨幣政策導致美國經濟增長放緩已逐步成為事實,未來美聯儲的主要工作重點是保持抗通脹和經濟增長的平衡。就目前美國經濟增長結構來看,雖經濟增長放緩,但經濟整體較為健康。因此,美聯儲于下半年,特別是9月繼續加息50基點的可能性是很大的,美元持續偏強或對銅價持續施壓。

          其次,國內方面,3-5月由于疫情原因,國內經濟增速大幅下滑。為穩定經濟,5月15日中國央行宣布下調首套房利率20基點,5月20日,央行下調LPR利率15基點,房貸利率持續下調,房地產刺激政策持續加強;5月23日,國常會出臺六方面33條措施穩定經濟增長;5月25日,國務院開啟穩經濟電話會議,動員全國加大力氣穩定經濟增長。5月31日,國務院正式出臺六方面33條穩經濟措施。此外,地方上,廣東廣州和深圳、上海、浙江、河南和廣西等紛紛出臺穩經濟措施。因此整體來看,5月和6月國內經濟刺激政策陸續加碼出臺以及國內疫情的好轉的配合,預計從6月開始,國內經濟快速回升,下游需求爆發彈性加大。

          總體來看,宏觀方面,下半年銅價將長期面臨著全球通脹和美聯儲緊縮貨幣政策的壓力以及國內方面經濟刺激政策效果的顯現導致的需求回升驅動,銅價或繼續保持高位震蕩。

          3.供應整體偏緊

          3.1. 銅礦供應繼續釋放

          銅礦供給方面,2021年隨著全球銅礦產能的逐漸釋放,據 USGS 統計,2021 年全球銅礦產量為 2100 萬噸,比 2020 年的 2060 萬噸增加 1.9%。其中智利 2021 年的銅產量約為 560 萬噸;秘魯次之,2021 年銅產量為 210 萬噸。2022年由于銅礦山的持續投復產,全球銅礦產量持續增長;2022年1-3月全球銅礦產量523.2萬噸,累計同比增長2.4%,3月當月同比增長3.1%,增速進一步提升。

          對于銅行業來說,全球的銅礦開采依賴于銅礦企業持續的資本開支和勘探支出,按照資本開支規律,從資本開支到產能釋放普遍需要 4 至 5 年的時間。2017 年以來隨著銅價反彈,礦山企業資本開支增加,但增量并不明顯。2021 年伴隨銅價再次走強,預計全球銅礦資本開支將再度步入恢復性增長期,但預計總量依然受限;一方面是好的項目比較稀缺,另一方面經歷了上一輪產能過度擴張帶來的過剩壓力,目前行業較為謹慎。目前,前兩輪資本投入產能陸續釋放,結合現有市場公開信息來看,未來幾年銅礦供應預計將有明顯增量。具體來看,自由港旗下的 Grasberg、第一量子旗下 Cobre Panama、力拓旗下 Oyu Tolgoi、 BHP 旗下 Spence、Codelco 旗下 Salvador,以及紫金礦業(601899)旗下 Kamoa Kakula 等在穩步建設與釋放中;2022 年,剛果金的Kamoa-Kakula、印尼的Grasberg、中國的Qulong、智利的Chuquicamata等等陸續投產,據 SMM 統計,2022 年海外銅精礦新擴建將達到 110 萬金屬噸,為近幾年的最高水平,2024 年預計本輪投產周期的尾聲,新投產產能降至 64萬噸左右。因此,下半年銅礦產能繼續釋放的情況下,銅礦供應方面大概率持續增加,整體保持寬松水平。

          3.2.全球精銅產量維持增勢

          精煉銅供給方面,全球冶煉產能相對過剩,近幾年全球銅消費增速下滑,但全球尤其是中國的冶煉產能擴產速度并未放緩,導致冶煉開工率下滑。 據 ICSG,2021年全球精煉銅產能達到 3008 萬噸,同比增長 0.75%,產量 2481 萬噸,同比增長 1.6%,產能利用率繼續維持 82.5%的低位水平。隨著一些國家,特別是秘魯、智利產出繼續恢復到疫情前的水平,全球1-3月精煉銅累計產量628.6萬噸,累計同比增長2.7%,較去年12月回升1.1個百分點;ICSG 預計 2022 年全球精煉銅產量預計將增長約 4.3%,2023年將增長 3.6%,主要是受到中國電解銅產能持續擴張,以及剛果新建和擴建業務的支持。國內方面,據SMM,我國1-5月精煉銅累計產量414.61萬噸,累計同比減少1.5%;5月精煉銅產量81.65萬噸,同比下降1.3%。主要由于疫情原因部分冶煉廠停工停產以及5月煉廠集中檢修影響所致。但6月以后隨著全國集中檢修逐步結束、上海地區復工復產、以及新增產能的陸續投產,精銅產量將有較快增長。SMM 預計 2022 年我國電解銅產量1045萬噸,增速為4.7%左右,增速主要來自于陽新宏盛、中條山、上饒和豐、江銅富冶和鼎等、新增產能約111萬噸/年。

          冶煉廠利潤方面,2021 年硫酸價格大幅攀升,一度漲超 1000 元/噸,全年價格都高于往年運行區間,使得冶煉廠在低加工費下仍維持較好利潤水平。今年以來由于硫酸需求仍舊強勁,硫酸價格持續上行,冶煉廠利潤持續維持較高水平。今年以來由于銅需求回落,銅礦供應增加,TC快速上漲,一度漲至80美元/噸上方。2022年銅精礦長單加工費Benchmark敲定為65美元/噸與6.5美分/磅,較2021年上漲5.5美元/噸與0.55美分/磅,2022年2季度CSPT敲定TC地板價為80美元/噸,環比上漲10美元/噸。銅冶煉利潤(不含副產品)隨TC和硫酸價格上漲而快速上揚,5月31日全國硫酸(98%)市場價947元,較2021年年底上漲78%,整體維持在高位水平。下半年,國內外需求整體偏弱,銅礦產能繼續釋放,銅礦供應寬松的情況延續,TC、RC大概率維持較高水平;此外硫酸價格持續高位也繼續支撐冶煉廠利潤。

          3.3 廢銅供需延續偏緊

          廢銅作為冶煉及加工兩個環節的原料,在冶煉端作為銅精礦的原料替代品,中國電解 銅中 21%左右的產量是利用廢銅產出,在加工端作為電解銅的替代品, 8-10%銅材原料來自廢料,廢銅供應的松緊,將直接改變電解銅的供需結構。2020年以來,隨著國內銅需求的大幅回升,國內進口廢銅量大幅上升。據 SMM,2021 年中國的廢銅供給約 381 萬金屬噸,其中國產約 223 萬金屬噸,進口廢銅 132 萬金屬噸,進口銅錠約 26 萬金屬噸。隨著環保要求的提高,全球廢銅政策呈現趨嚴態勢。2021年年底馬來西亞、歐盟相繼提出新的廢銅政策,恐將影響全球的廢金屬流通,直接或間接影響我國廢銅進口。2021年11月馬來西亞收緊允許進口的廢金屬標準,要求進口的廢銅金屬含量至少達 94.75%,固體黑色金屬含量不超過 5.0%,非金屬廢料的含量不超過 0.25%,電路板或電子廢料含量不超過 0%。新標準對銅金屬量要求的嚴格程度,與中國的再生銅原料標準相差無幾,這意味著馬來西亞回收企業將無法引進低品位廢銅,其作為全球廢銅中轉國的角色將被弱化。歐盟委員會于 2021 年 11 月 17 日公布了《歐盟固廢廢物運輸條例》的修訂征求意見稿,未來將控制在歐盟內和向歐盟以外第三國的危險和非危險廢棄物的進出口。歐盟是重要的廢舊金屬出口國,僅歐盟每年向中國出口的廢銅就占據到中國廢銅進口的 20%及以上。該政策將導致歐盟廢銅出口顯著下降。從2022年1-4月累計進口55.8萬噸廢銅,累計同比增長5.1%,較去年12月74.3%,進口量大幅回落;據SMM,2022年1-5月中國廢銅產量42.2萬噸,累計同比下降17.6%,較去年12月回落40.1%。

          總體來看,國內廢銅缺口較大,國內產量和進口量持續大幅下降;自2021年7月以來廢銅制桿產能長期維持在60%一下;廢銅價格堅挺下,全球廢銅庫存釋放,目前面臨低庫存格局。此外,2022 年全球廢銅政策進一步趨嚴,廢銅供需預計延續偏緊。

          4.內疫情好轉后需求回升預期較強

          中國是全球銅消費的第一大國,據 ICSG,2021 年中國精煉銅消費量 1388 萬噸,全 球精煉銅消費量2526萬噸,中國占全球總消費的 55%。而在國內銅下游終端需求主要集中在電力、家電、建筑、交通、電子這幾大領域中,其中電力電纜占比接近 46%,家電占 15%,汽車行業占比 11%,建筑占比 9%。據 WBMS,2022 年 1-3 月全球銅消費量為 621萬噸,去年同期為 596 萬噸,同比增長4.2%。

          電力領域需求方面,1-4月電網基本設施投資累計完成額893億元,累計同比增長4.7%,較去年12月上升3.6%;電源基本設施投資累計完成額1173億元,累計同比增長5.1%;兩者合計2066億元,合計累計同比增長5%,較上月回落2.5個百分點。2022年國家電網計劃投資額超5000 億元,比去年 4730 億元的計劃投資額增長5.2%。在經歷3-5月份的疫情之后,為穩定經濟增長,5月31日,國務院公布6方面33條穩增長措施,其中在專項債方面,適當擴大專項債券支持領域,優先考慮將新型基礎設施、新能源項目等納入支持范圍;在電力能源項目方面,積極穩妥推進金沙江龍盤等水電項目前期研究論證和設計優化工作;加快推動以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地建設,近期抓緊啟動第二批項目,統籌安排大型風光電基地建設項目用地用林用草用水,按程序核準和開工建設基地項目、煤電項目和特高壓輸電通道;重點布局一批對電力系統安全保障作用強、對新能源規?;l展促進作用大、經濟指標相對優越的抽水蓄能電站,加快條件成熟項目開工建設;加快推進張北至勝利、川渝主網架交流工程,以及隴東至山東、金上至湖北直流工程等跨省區電網項目規劃和前期工作。此外,6月8日,國家電網計劃今年將投資900億元加快城市電網建設。因此,在上半年因為疫情原因導致電力領域投資暫緩,下半年隨著疫情好轉,電力投資后置效應加上國家電力能源加速加量以及國家電網加量投資,預計下半年電力領域投資將大幅增加至10%以上,對銅消費進一步提升;但是由于當前銅價整體較高,預計高銅價在一定程度上削弱銅的消費量。

          房地產需求方面,對于銅消費的需求體現在兩個方面:一是房地產建設本身所需要鋪設的 電纜和相關變電設備,主要集中在竣工端;二是新房裝修所帶來的電器產品的需求。中國房地產方面,1-4月房地產開發投資額累計同比增速-2.7%,較去年12月回落7.1%,4月單月增速-2.7%,房地產投資持續疲軟。1-4 月房地產新開工面積累計同比增速為-26.3%,較去年12月回落14.9%,4月當月同比增速-21%,較上月減少3.4%??⒐っ娣e累計同比增速-11.9%,較去年12月回落23.1%,4月當月同比增速為-11.9%,較上月收窄3.6%。4月由于疫情原因,國內房地產投資和開工仍舊偏弱。隨著5月中下旬以來國內疫情的好轉以及央行分別下調首套房貸款利率20基點、下調5年期LPR利率15BP,以及超100個城市紛紛下調首付比率、貸款利率、放松限購和限售等措施,國內房地產市場回暖預期有所抬升,預計在三季度或四季度實現反彈,房地產對銅消費的支撐逐步增強。

          美國房地產市場方面,由于美國房價快速上漲以及美國房貸利率快速上升,導致美國房屋銷售大幅放緩,美國房地產市場景氣下滑。4月美國成屋和新屋銷售均有所回落。4月成屋年化銷量561萬套,環比下降2.4%,同比減少5.9%;4月新屋銷售年化59.1萬套,環比下降16.6%,同比下降27%。美國房地產市場的降溫,對銅消費將逐步降低;但是美國消費市場遠小于中國,中國房地產市場對銅消費的支撐遠遠足夠對沖美國消費的回落。

          汽車需求方面, 1-14 月,中國汽車產銷 2058.7 萬輛和 2097 萬輛,同比增長 5.4%和 6.4%。4月當月汽車銷量118萬輛,同比增長-47.6%,較上月下降36%。新能源汽車方面,2022年4月全球汽車銷量49萬輛,環比大幅下跌59%,同比增長25%;中國新能源汽車銷量29.9萬輛,同比增長45%,較上月回落69%。整體來看,隨著去年9月以來,汽車芯片緊張問題逐步緩解,汽車全球汽車產銷量逐步回升。但是今年以來,一方面,由于國內疫情原因,導致上海地區汽車停工停產且由于物流供應鏈問題交付出現問題,汽車產銷大幅下滑;另一方面,隨著美聯儲持續加息,美國汽車貸款利率持續上升,美國汽車消費市場大幅降溫;全球汽車消費增速大幅放緩,對銅的消費也逐步降低。但是中國方面為了穩定經濟,國家及地方陸續發布汽車促消費措施,取消汽車限購、取消二手車限遷、增加汽車牌照額度以及下半年購置稅減半等等。預計下半年中國汽車消費將快速回升,汽車方面對銅的消費也將逐步回升。

          家電需求方面,產業在線數據顯示,2022年1-4 月空調累計產量為 13052.1 萬臺,同比增長 7.9%;1-10 月累計銷量為 13129.34 萬臺,同比增長 9.5%。其中,出口累計 5750.86 萬臺,同比增長 12.6%; 內銷累計 7378.48 萬臺,同比增長 7.3%。今年海外市場復蘇帶動外銷表現亮眼,明年來看出口高增長后面臨回調壓力,2022 年行業走勢核心看內銷市場復蘇。產業在線預測,2022 年空調市場整體保持平穩,銷量預計 15166 萬臺,同比增幅 0.1%,內銷 8607 萬臺,增幅 3.2%,出口 6559 萬臺,同比回落 3.7%。 2022年4月中國空調產量2279.2萬臺,同比增長-5.9%,較上月下滑4.4個百分點;家用電冰箱產量652.4萬臺,同比增長-15.6%,較上月下滑7.2個百分點。主要由于疫情原因導致國內部分企業停工停產所致。隨著國內疫情的好轉,國內企業加快復工復產;此外,國家鼓勵家電生產企業開展回收目標責任制行動,引導金融機構提升金融服務能力,更好滿足消費升級需求,預計6月之后家電產量增速將快速回升。

          5.庫存

          庫存方面,截至 6 月 9 日,全球銅顯性庫存已經下降至46.79萬噸,較去年年底,上升10.97萬噸,整體有所回升,但從季節性來看仍處于歷史極低水平。其中,SHFE 銅庫存報 4.33 噸,去年年底為3.82 萬噸; LME 銅庫存11.82萬噸,去年同期為 8.9 萬噸;COMEX 銅庫存 8.02 噸,去年同期為 6.97 萬噸;國內銅社會庫存22.62萬噸,去年年底為16.12 萬噸;保稅區庫存 20.1萬噸, 去年年底為14.2萬噸。今年上半年,由于海外需求放緩以及國內疫情導致的需求放緩,國內外庫存相繼累庫;但是從季節性來看,LME銅、SHEF銅以及國內社會庫存均處于歷史較低水平。隨著國內穩增長政策是陸續實施,國內需求逐步回升,預計國內庫存進一步下降;國外庫存由于歐美經濟逐步放緩,銅需求相對偏弱,去庫速度可能相對較慢。

          6.供需平衡及行情展望

          供應端整體來看,今明兩年,在新產能投產達產下,銅礦將迎來產能釋放階段。全球精銅產量也維持增勢,全球冶煉產能相對過剩。廢銅方面則由于全球廢銅政策進一步趨嚴,預計延續供需偏緊。當前全球銅庫存處于歷史極低水平,對全球銅價有較強的支撐,隨著國內穩增長政策的實施,國內消費加速,預計國內庫存去庫速度更快;國外需求放緩,去庫速度相對較慢。

          需求端整體來看,由于高通脹以及全球貨幣緊縮,海外需求快速放緩;但是國內穩增長政策的刺激,國內消費端成為支撐銅需求主要力量。目前來看,外需開始走弱,內需仍舊較弱,等待需求兌現。2022年下半年,由于美歐貨幣政策持續緊縮,汽車貸款利率持續上升,美歐汽車產銷預計持續放緩;但是國內燃油汽車以及新能源汽車消費刺激政策出臺,國內汽車產銷有望繼續好轉走勢,進而對沖全球汽車下行趨勢。電力領域,隨著國家基建、電力投資進一步加碼以及清潔能源政策的不斷推進,未來風電和光伏的發展將成為電力領域拉動銅需求的新動能,預計下半年電力領域對銅的需求效應明顯提升。其他傳統領域房地產和空調預計整體保持平穩,需等待房地產政策刺激效果的顯現。

          供需平衡方面,供應端預期明顯改善,需求端國內外表現分化,預期內強外弱,穩中略增,預計供需逐漸趨松。2022年5月4日,國際銅業研究組織(ICSG)預計2022年全球精煉銅產量預計增長約4.3%,達到2589 萬噸;2022年全球精煉銅的表觀用量預計增長約1.9%,達到2574 萬噸;預計,2022 年全球銅市場將出現 14.2 萬噸的過剩。中國市場方面,下半年隨著國內產能陸續釋放,國內供應逐步轉向過剩,預計全年過剩10萬噸。

          總體來看,美聯儲加快緊縮步伐,全球經濟增速持續放緩,基本面供需逐漸趨松,預計今年下半年銅價繼續維持高位震蕩,銅價中樞繼續下移。

          風險因素:美聯儲加息超預期、國內疫情再次大規模爆發、需求回升不及預期、地緣政治風險

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